近期金融圈話題離不開RWA（Real World Asset，現實世界資產）。除了加密貨幣投資者，傳統券商及投行也都紛紛參與。從ICO、STO到NFT，虛擬世界概念層出不窮，泡沫化教訓仍記憶猶新。RWA究竟是金融創新，還是舊酒新瓶？所謂「萬物皆可RWA」在實際操作中存在什麼局限？投資RWA又面臨哪些風險？本文將逐一拆解。

撰文：李潤茵　本刊記者

所謂 RWA，基本概念是將現實世界的實體資產（例如房地產、黃金、債券及股票等）轉變為數位「代幣」，並在區塊鏈上進行交易。舉個例子：一瓶陳年茅台價值10萬元，你只有1萬元，根本買不起整瓶，還得考慮運輸和儲存的麻煩。如果這瓶茅台被「代幣化」成 RWA，在區塊鏈上拆分成100個代幣，每個代幣代表1%的所有權，價格是1000元。你買10個茅台代幣，就等於擁有這瓶茅台的10%份額，還不用把酒搬回家。如果茅台後來漲到12萬元，你手上的10個代幣價值就變成1.2 萬元！

截至2025年8 月，全球 RWA（不含穩定幣）在區塊鏈上的總規模已經超過250億美元。波士頓顧問預測，到2030年，RWA市場將達16萬億美元，佔全球經濟10%。這些資產包括房地產3.2萬億美元、股票3.9萬億美元、債券及投資基金1.2萬億美元、其他金融資產3萬億美元﹝圖一﹞。

香港大學副校長汪揚早已研究RWA生態與穩定幣，著作《RWA與通證化》為全球首本相關技術的中文專著。他指出，通證化（Tokenization，即代幣化）這個概念在技術圈已經討論多年，近年區塊鏈技術愈趨成熟，才真正走進公眾視野。

Web3引資橋樑

自2017年全球首個數位證券面世，掀起「首次代幣發行」（ICO）熱潮，RWA一詞便已出現，後來陸續發展出「證券型通證發行」（STO）及「非同質化通證」（NFT）等概念。汪揚說：「現實世界資產是傳統經濟的重要支柱，卻尚未在區塊鏈領域成為主流。早期，加密貨幣領域自成體系，但要擴大影響力，就需要連接現實世界，將現實資產與區塊鏈連結，讓其在鏈上流通。」

現在的 RWA 熱潮並非偶然。全球傳統金融資產（包括股票、債券、房地產、商品等）的市場規模超過100萬億美元，而加密貨幣總市值僅約3.9萬億美元。換言之，傳統金融（Web2）的資金規模約為加密世界（Web3）的25倍。最近，各國政府推出穩定幣的法律框架，也為RWA提供了合規交易的基礎和標準。RWA被視為連接傳統金融與加密世界的橋樑，市場充滿想像空間。

汪揚解釋，由於實體資產無法直接在鏈上流通，因而要通過數位代幣來代表其底層資產的所有權或收益權，這也是RWA通證化的基本原理。因此，按照這個定義，「最早、最成功的RWA就是穩定幣，因其背後有法幣或高流動性資產作為儲備，例如USDT就錨定美元，並非沒有資產支撐的『空氣幣』」。

「現實經濟依賴法幣，尤其是美元等硬通貨幣。但世界上許多國家的貨幣流通性不足，外滙儲備也有限，例如一些『一帶一路』國家，其本地貨幣波動性極大，在國際貿易中接受度不高，這些國家往往極度缺乏硬通貨幣，這導致與這些地區貿易時出現結算困難。」

華為賣牛肉

有些企業不得不進行類似以物易物的交易，例如傳音（TECNO）在非洲賣手機後，用當地貨幣購買咖啡豆；也有報道指，華為購買阿根廷牛肉、紅酒等商品，成為中國最大牛肉供應商；

然而，從數學角度，若有100種物品，需要進行4950種可能的配對；若有1萬種物品，則需要近5000萬種配對，「這在規模上是不可持續的」，汪揚表示。

「這些國家擁有中國和其他國家所需要的資源，例如阿根廷有牛肉、大豆、鋰礦，非洲有各種礦產等高價值資源，目前礙於他們缺乏資本，加上本國貨幣不穩、通脹率高，導致價格波動劇烈。」為什麼需要RWA呢？「RWA可讓這些資源繞過不穩定的本地法幣，直接以穩定幣或代表其資產的代幣進行結算，從而增加資產的流動性。」

RWA有點像傳統的商品證券化，但操作方式不同，包括監管、流動性及技術細節。「舉例，在倫敦交易所買賣的石油期貨，屬於高度標準化的同質化資產，交易所保證其品質，不過這是有局限，例如芝加哥交易所會將咖啡豆分為阿拉比卡（Arabica）及羅布斯塔（Robusta）兩類，然而咖啡豆的產地、處理方式均會影響其獨特風味。」他指出，那些產量小、風味獨特的優質資產很難進行傳統的證券化，但卻可以進行RWA通證化，預期RWA發展會先從傳統金融產品開始，因其透明性高、流通性好。

「RWA不僅是噱頭，美國國庫券的代幣化已經開始，Robinhood也把標準普爾500指數中200多隻股票代幣化，這會帶來兩大好處。首先是它讓許多非美國公民可以直接買到這些股票，其次是一股蘋果或谷歌的股票，對許多人來說相當昂貴，但上鏈後，可拆分成千分之一股，這就開拓了前所未有的市場，極大降低投資門檻。」

貝萊德進場

傳統金融機構已積極布局。2024年3月，全球最大資產管理公司貝萊德與區塊鏈公司 Securitize合作推出首個代幣化基金「BUIDL」，主要投資美國短期國債，以私募方式銷售，最低投資門檻為500萬美元。BUIDL最初只在以太坊（ETH）上運行，現在已經擴展到其他區塊鏈如Solana（SOL）、Avalanche（AVAX）等，讓更多人能參與。

BUIDL等於是將傳統的美國國債搬到區塊鏈上。持有BUIDL 代幣等於投資了該基金，同時享受到區塊鏈的優勢，包括24小時交易（全年無休）、點對點交易（無需中間人）、收益即時分配（截至2024年8月，BUIDL已發放 700萬美元利息）。

該基金規模約23億美元，在國債代幣化市場佔32.54%。目前，RWA的主流資產是穩定幣和美國國債，其他還有全球債券、私人信貸、商品、機構另類基金及股票﹝表一﹞。花旗銀行預測，到2030年，5.1萬億美元金融資產會被代幣化，其中公司債和準主權債券佔1%、房地產基金佔7.5%、私募股權及風投基金佔10%、證券融資及抵押品佔2.3%﹝圖二﹞。

汪揚估計，下一步將會有愈來愈多收益權被通證化，例如房地產或光伏發電收益權，類似房地產投資信託（REITs）的通證化，隨後逐漸會走向實體資產通證化。

新鍊金術

目前，鏈上活躍的RWA項目超過200個，大部分發行方來自北美（38%）及歐洲（32%），亞洲只有18%，落地項目更是鳳毛麟角，但總有例外，Matrixdock 就走在前列。

Matrixdock是亞洲首家推出美國短期國債代幣（STBT）的平台，去年還發行了黃金RWA代幣（XAUm）。它在2023年2月成立，是加密金融平台Matrixport 旗下專門做RWA的平台。黃金RWA項目有兩位負責人Eva Meng及Josh Ng。Eva表示：「RWA不是簡單把資產搬上區塊鏈，而是將優質資產引入相對開放的數字化體系，讓它真正實現高效流通與使用。這才是鏈上世界對RWA的真實需求。」XAUm上市將近一周年，市值達4600萬美元，實際背後籌備耗時近3年。

「很多人以為發行代幣成本低，但這種代幣往往風險高，且難以代表優質資產。區塊鏈若長期堆積低質資產，將削弱用戶信任，阻礙產業發展，我們希望引入高品質、可驗證、具備真實價值支撐的資產，推動行業重新建立正向循環。」她憶述，團隊最初研究紅酒代幣化，但因缺乏統一標準，「沒統一標準就無法規模化」，於是轉向黃金。黃金作為歷史悠久的資產，遵循「倫敦金銀市場協會」（LBMA）認證標準，但僅傳統黃金業熟悉其運作，「專業投資者接觸亦有限」。

「傳統黃金業長期面臨實物黃金流動性差、交易成本高和分割困難，區塊鏈則需要穩定且有價值的資產來拓展應用場景，黃金RWA正是這兩大需求的結合」，Eva稱黃金為「典型優質資產」。什麼資產能稱得上「優質」？Josh解釋，「優質資產」具備三大特質：一、市場規模大，「全球黃金市場達22萬億元，已經是比特幣10倍」；二、傳統金融認可度高，「七成黃金流動性依循LBMA標準，需經指定規格精煉，並存放在認證金庫」；三、標準全球化。「RWA的核心不是創造新資產，而是從現實世界尋找優質傳統資產，把它帶到新的維度。」

話雖如此，Eva初次接觸業界已經吃閉門羹，「他們告訴我傳統黃金業運作多年，不太想了解加密技術，更擔心利潤被侵蝕」。最終如何打動對方？簡單來說，就是證明自己並非搶生意，而是做大個餅。

「我們跟世界黃金協會交流，他們都發現年輕人趨向買加密資產，開始透過加密資產完成日常交易，協會也意識到黃金在未來投資者心中的定位，正面臨潛在傳統模式下的代際轉變風險。」Josh續道：「如果你相信未來更多交易會在鏈上用穩定幣結算，我們其實是傳統黃金的大買家。」

把現實世界資產代幣化要經過合規流程﹝圖三﹞。Matrixdock為黃金RWA代幣發行方，第一步是建立特殊目的載體（SPV）結構，確保客戶和集團的資產切割，達到破產保護；發行代幣跟傳統金融類似，每枚黃金代幣XAUm必須跟每金衡盎斯LBMA認證實體黃金1比1掛鈎，並存放在LBMA認證金庫。根據該公司內部風險管理標準，僅限專業或合資格投資者參與。黃金代幣買家愈多，錨定實體黃金需求也愈大。

審計方面，他們會每月披露儲備證明及單據，每條金條編碼透明可見，每半年由第三方盤點金庫、秤重及拍照；智能合約亦會限制鑄幣數量，確保流通量不超過底層資產，避免超發，「不像傳統某些以黃金為錨定標的金融產品，不是全額儲備」，Josh補充。

有人會問配置黃金資產還有黃金ETF，為何仍要黃金RWA？答案是進入DeFi（去中心化金融）﹝圖四﹞，「黃金代幣無內生收益，價格隨國際金價波動，但持有代幣的人並非關心價格，而是代幣帶來的便利，區塊鏈容許全天候及跨平台即時交易，還延伸出新收益模型」。

Josh指出，傳統黃金只限持有或交易，黃金RWA卻有多元投資渠道，例如「通過提供流動性獲取激勵，也可用來做抵押品借穩定幣套利，例如借穩定幣買比特幣」，那是所有傳統金融產品無法觸及。

RWA提供更多潛在「賺錢」機會，但投資前必須充分了解風險，「流動性提供涉及協議風險，雖然黃金價格波動相對低，但高槓桿操作可導致清算風險，同時客戶都要注意鏈上協議漏洞等風險，參與前需具備風險能力」，Eva補充。

SPV潛在風險

有實物基礎不代表無風險。汪揚表示，投資RWA要留意風險轉移，「必須關注資產被『打包』方式」。目前，行內最主流模式是設立SPV，通常是一間獨立有限責任公司（LLC）用以持有現實世界資產如房地產、債券或應收賬款後，發行方會將該SPV的所有權或與其資產相關的收益權進行代幣化。

汪揚強調，這種結構雖然在法律上實現了資產隔離，但也意味着投資者面臨的風險變得更加複合性，「風險的焦點從單純的底層資產（例如美國國債的信用風險），轉移到了SPV本身的運營風險、法律結構風險和技術風險上」。

他提醒，投資者要清楚SPV的管理方是否可靠？其法律檔是否能確保代幣持有者在SPV破產等極端情況下依然對底層資產擁有最終追索權？發行代幣的智能合約是否經過嚴格審計？「這些才是RWA領域真正的風險所在，也是專業投資者進行盡職調查時的核心。」

隨着RWA成為熱門賽道，創業者亦前仆後繼，而一個成功的RWA項目，汪揚認為其基礎必須是資產本身的可驗證性（Verifiability）與驗證成本的合理性，「任何權屬不清、難以穿透核查的資產，都不適合進行代幣化」。

——節錄自9月號《信報財經月刊》