撰文:張宗永 資深金融人

九、十月原本應該是大陸賣樓的旺月，可是最新的數字顯示，全國銷情淡靜，令不少在香港上市的地產公司的股價和債價都雪上加霜。

主席一句：「房子是用來住的，不是用來炒的。」老百姓再不敢入市。要知道大陸人藏富於房，70%的資產都鎖在房地產上（美國人過半的財富都是金融資產）。房子升不升值，絕對影響人民的幸福感。市民如果對房子升值的預期是零，很多人都不會熱中入市。這是需求端，供應端又如何？大陸的房地產公司為了用盡槓桿，資金鏈一向都拉很緊。為求資金回籠快，他們的賣樓效率亦是超高的。需求一旦下降，資金便斷鏈。

房住不炒 老百姓不敢入市

內房債崩堤，罪魁禍首是曾經被認為too big to fail的恒大集團（03333），我覺得中央肯定曾經為銀行把脈，認為他們可以承受恒大倒閉的風險，不會引發系統性風險。但如果恒大之後有10家20家地產商破產，這算不算系統性風險呢？近日，中央好像已經放軟口徑，但銀行會否「鬆水喉」仍有待觀察，畢竟不良資產（NPL）是要各家自掃門前雪的。

內房地產商發外債，牽涉到的監管部門包括住房和城鄉建設部（住建部）、人行、外管局、銀保監和國資委，它們的關注點都不同，往往政出多門。政府先是打壓，後來卻千方百計幫助地產商將資金出境，避免債券違約。最新的政府指令是各地產商不可以選擇「躺平」，必須用盡所有方法包括大老闆出賣私產來還債。

機構投資者一般非常着重債券的評級。按標普（S&P）的標準︰評級由最佳的AAA，到最低的BBB-都屬於投資級，BBB-之下都屬於非投資類_{^〔見表〕}。市場上仍未到期的大陸房債，投資級的百分比佔22%，大部分是國企。其餘都屬非投資級，而非投資級別裏又以Single B為數最多，大約佔43%_{^〔圖一〕}。

Single B一直都是「戀息」投資者的至愛，這些人包括基金和私人銀行客戶。市場恐慌之前，銀行都願意為這些Single B的債券提供融資，令到加槓桿後的回報率接近雙位數。

國際評級的賣點是標準化，理論上一支美國公司發行的single B和中國發行的single B債券回報率應該是相若的，因為它們都代表財務實力相若的發債體。然而現實並不如此，在非投資級類的世界中，大陸民企發債的息率比西方發達國家高很多，因為外國投資者對中國低評級的公司沒信心，《破產法》不完善，加上供應多，拉高息率，但反過來，過往長時間投資級別的美元陸債供不應求，受投資者追捧，息率往往比同級的美債更窄。

不是擔保的擔保

香港是大陸企業的主要融資基地，這些企業雖然實際業務在內地，但許多都在香港上市，發債體發美元債一般都用海外平台。為了令投資者感到舒服，安排債務的投行一般都會要求母公司提出某種程度的擔保，風行的方式包括擔保（guarantee-backed）、擔保信用證（Stand-by Letter of Credit，SBLC）和維好協議（keep well agreement）。三者之中，以「維好協議」提供的保障最弱。維好協議一般由在內地擁有實際資產的公司提供予海外發債的公司，內地公司同意維持海外公司的財務情況良好，和正常的擔保不同，維好協議一般沒有法律約束力。

再者，大陸地產開發商參與每一個項目時，都會設立項目公司，項目公司之上，可能會再加上兩三層架構。如果有合作方，架構便更加複雜。地產項目都會向銀行借錢，銀行一般都要求以最接近磚頭（可變賣資產）的公司做抵押。如果再加上其他融資方︰例如信託公司、房地產基金以加層貸款（mezzanine capital）的形式提供融資，情況便更加複雜，海外美元債的持有人距離實際抵押品便更遙遠。

一般而言，企業出現財困，首先受創的是股東，因為公司的價值會下跌.到了出現資不抵債的情況後，債務持有人才會受損。但今次內房債危機，不少非投資級公司卻出現債價比股價跌得更快的情況，以佳兆業（01638）為例，今年5月尾，佳兆業債價跌破了100，之後拾級而下；但其股價一直到了8月底才出現懸崖式的崩盤。到了今天，股和債同樣下跌了超過六成_{^〔圖二〕}。

出現股價表現比債價好的原因是︰一如前述，海外債權人擁有的抵押品有缺陷；另方面，早期亦有投資者相信政府主導的重整方案，會犧牲海外債權人的利益，這是在沒有完善《破產法》下A股市場常常出現的現象。

2021年很快便走到盡頭，年初至今，科技股ATM減值2000億港元，內房債按目前價格估算也減值了超過4000億，這些財富損失效應，目前還未顯露出來，部分原因是因為美股屢創新高，補償擁有海外資產投資人的損失。但始終中國科技股和地產債都是本地富豪的心頭好，金融資產的損蝕會否影響整個經濟，大家且拭目以待。

——節錄自2021年12月號《信報財經月刊》